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最受欢迎的交易策略之一，失败了

大卫•哈丁（David Harding）是对冲基金的先驱，他创造的定量模型，几十年来创造了两位数的回报。但如今，他不得不重新开始他的业务。因为，他建立的算法不再适用于当今市场了。

“当下的对冲基金想要赚钱非常困难。”57岁的哈丁在接受纽约彭博电视采访时表示，“越来越多资金挤入这个狭窄的空间，许多策略都已经接近饱和，并且风险回报率正在下降。”

哈丁说的话，并非空穴来风。哈丁在上世纪80年代发展出了“趋势跟踪策略”（Trend Following Strategy），他创立的元盛资产管理(Winton Capital Management)一直依赖这一策略，直到去年市场发生翻天覆地的变化。

发展的十年

2008年全球金融危机期间，许多投资产品都遭受了重大损失，但系统性的趋势跟踪量化基金（通俗的说，就是商品交易顾问Commodity Trading Advisors 的主流策略类型）依然录得21%的年平均回报率，一举赢得了投资者的青睐。从那以后，策略便在不断演化：量化投资者们通过更高级的编码，使计算机寻找交易机会的能力指数上升，算法也变得越来越复杂。

目前，整个对冲基金行业资产，包括行使趋势跟踪策略的基金，有1/3由计算机管理。它们根据公司盈利能力，波动趋势或经济周期变化等，做出交易决策。大部分都给投资者带来巨大的回报，更关键的是，它们在做出交易判断时，不会掺杂乐观或是恐慌的情绪。

以哈丁的趋势跟踪策略为例，计算机将通过过去几十年数据所反映的价格趋势，来确定何时进行交易。当算法反映价格可能出现上涨时，计算机会自动买入期货或衍生品订单，包括股票、债券、商品和货币远期合约。相反，如果价格预测将会下跌，计算机就会做空相应期货，从而获利。

但事实上，像元盛这样表现稳定的趋势跟踪基金并不多见。2008年至2018年间，法国兴业银行的趋势跟踪指数仅上升3.7％。作为对比，对冲基金的平均收益率为62％，标准普尔500指数更是翻了三倍以上。

程序化交易会颠覆传统投资吗？

问题在于，计算机并不擅长应对意外事件——当各国央行取消市场支持，导致潜在波动性突然飙升，或是特朗普发出推文，使贸易关系变得紧张。总体而言，如今市场的变化之快，很容易使计算机判断错误。

数据显示，去年计算机根据历史价格趋势投资达到2200亿美元，但业绩比大多数基金经理都要差，投资者也从这些投资策略中，赎回了数十亿美元。讽刺的是，这些投资策略往往被视为规避下行风险的好方法。

2018年2月初的崩盘，暴露了CTA 策略的局限性。当时，1月份市场反弹后，意外地再度下行。高频交易员可以在几毫秒内进行交易，但CTA通常被编程为在几天，甚至几个月内缓慢地改变持有量。结果，2月份它们的净资产价值下跌了9％，是15年来最大跌幅，并且在10月市场突然掉头期间，再次下跌了4％。

事实证明，采用趋势跟踪策略的量化基金，背后的算法还是有漏洞的，并且弱点与凡人的大脑没什么两样。在各国央行结束过去十年的刺激措施后，计算机难以预料可能的副作用，甚至似乎对美国总统特朗普也感到困惑。

富兰克林邓普顿K2 Advisors的布鲁克斯·里奇（Brooks Ritchey）表示：“这些模型无法快速发展。”该部门监管36亿美元资产，并且已经基本退出了所有采用CTA 策略的量化基金。”

作为投资者的里奇，同样对CTA 策略抱有怀疑：“目前的地缘政治和经济环境太不稳定了，特别是考虑到贸易局势，全球经济周期和英国脱欧等问题，都缺乏明确的答案。”

“CTA 策略需要清晰的方向，而不适用于随机的。”里奇说，“这些模型是专门为稳定的环境而设计的，（而当今的市场）即使是自由决定的经理人，也难以跟上。”

哈丁和他的元盛，该怎么办

面对这样的情况，量化基金要么保持原有的交易方式，祈祷业绩有所改善；要么在未知的新策略上，投入时间和金钱。

并非所有人都怀疑这些机器人的判断。当市场出现明显趋势时，就像12月标准普尔500指数在几周内暴跌9％时，CTA 策略实际上也有效：法国兴业银行的趋势指数当月上涨1％。

道格拉斯·格林尼格说：“我并不想为趋势跟踪策略辩护，但我认为2018年的市场状况，甚至还没有接近危机。”他所在的Florin Court Capital基金，依然专注于趋势跟踪策略。

而哈丁则认为，如果他想继续在对冲基金行业保持竞争力，保持现状是行不通的。去年，在公司遭遇金融危机以来，最严重的单月损失之后，哈丁採取了激烈的行动。他将旗舰的元盛基金的权重，从50%下调至25％，并开始重新探索基金的策略和算法。基金将交易数千种证券，扩展到新市场并开发新算法，以重新获得行业领先地位。

“管理费，基金表现费都在下降，资产规模一直在增加，很多对冲基金越来越被动。”他说，“我绝对不会让自己陷入被动，但我必须得努力创新，不能自满。”

元盛基金目前交易约7,000只股票，而4年前这个数字还是1,500。基金希望能找出方法，能从公司事件中获取交易信号，例如收购和管理层变更。公司还有一个粮食期货项目，涉及时间序列建模，数据可追溯到100多年前。公司还在研究气候，看看天气变化是否能被预测，甚至是作为交易的内容。

然而，许多客户当初之所以选择元盛，就是因为他们青睐趋势跟踪策略。随着哈丁开始抛弃他所擅长的策略，一些客户也抛弃了他。投资者去年撤资达到38亿美元，远远超出了往年的记录。从2015年的337亿美元起，公司资产规模逐年萎缩，2018年资产仅有235亿美元。

哈丁曾在剑桥大学学习自然科学，这段经历让他坚信数据。他在20多岁时与合作伙伴创立了他的第一只对冲基金。当他还在手绘图表，作为伦敦的期货交易员时，他领悟到一个道理：效率市场（efficient market）是不存在的，总会有套利的机会，并且可以通过计算机的系统买卖来实现。

哈丁最终选择了趋势跟踪的量化策略，它可以预测价格在同一方向上的变化。这个策略曾经非常可靠，元盛基金20年的平均年回报率达到了19％，但如今，它已经失去了动力。

随着时代发展，趋势跟踪已经不再是什么高不可攀的策略，哈丁曾经的摇钱树变得越来越普及。“你可以在家里做（这项策略）。”他说，“一旦事情变得简单，且容易获取，那么你就很难得到超常的回报。”

除此以外，杠杆率调低也是策略失效的原因。尽管杠杆曾帮助公司获得巨大的回报，但哈丁现在对它的使用持谨慎态度，因为“投资者过多，会导致巨大的风险，包括隔夜持有的风险”。

基金在2016年下跌3％，然后在2017年反弹7.9％，在市场波动的2018年2月，它下跌了5％，全年略微下跌，而到了今年，基金依然未能赚钱。

在策略失效后，元盛降低了投资者的成本。公司将管理费从几年前的1％降至0.9％，抽取的投资利润也从20％降至16％。哈丁说，在这些措施后，赎回的趋势已经停止了。

目前，哈丁需要新的实验才能开始工作。他说：“战略扩大以后，业绩目前还没有改善。但建立新模型与科学调查是相似的：进度总是缓慢的，且不能保证最终成功。”他举了自己公司的例子：公司花了两年时间和数百万英镑，尝试用调查和问卷得出的数据，建立一个基于采购经理人指数（Purchasing Managers' Index）的交易策略，但最终没有产生任何有意义的结论。

“我们肯定能发现一些事情，”哈丁说，“问题在于它们到底有多重要。我们当然希望能够有改变世界的发现，但这不是你能控制的。”