本文来源于期货日报，作者董依菲

本周伊始，镍市上演史诗级行情，在短短两日内伦镍价格从30000美元/吨最高冲至100000美元/吨，如此涨幅令市场震惊。3月8日，在伦敦金属交易所（LME）宣布暂停镍交易后不久，再度通知取消当日早间已执行的镍交易，并推迟了原定于3月9日的镍合约交割。镍市场究竟发生了什么？

在此次伦镍的挤仓行情中，有市场传言，由于俄镍被踢出交易所无法交割，青山集团的20万吨镍空单可能交不出现货，在LME市场的套保头寸遭遇恶意逼空。但该消息是否属实还需以青山的官方信息为准。

青山控股实控人项光达3月8日晚间对媒体回应称，“老外的确有些动作，正在积极协调；青山是家优秀的中国企业，仓位和经营都没有问题。”而公司方面此前表示，“上午已经在开会，正在整理相关资料和内容，届时将会统一作公开回应，今天能不能回应，目前还不确定。”

据了解，青山集团作为全球最大的镍金属冶炼企业，现货端存在庞大的保值需求。周维刚告诉记者，青山在2021年镍金属产量60万吨左右，今年预计产量85万吨左右，预估月保值需求在6万—7万吨。但由于青山产品是以NPI和高冰镍的形式供给市场，这些产品属于镍的中间品，不能进行交易所交割。

LME周二表示，预计在3月11日不会重启镍之前交易。LME称，在恢复日期后的第一个结算日，镍交割头寸将持续向前滚动，直至交割重新开始。在恢复交易的当日，LME预计在伦敦时间上午9点左右恢复镍交易，以满足最大流动性来支持该合约。LME目前预计，将为所有执行场所的所有镍直接合约设定价格上限和下限，涨跌停限制为10%。LME称，恢复镍交易的日期将在英国时间3月10日下午2点之前通知市场。　

市场人士呼吁投资者理性分析境内外行情关联度的逻辑，伦镍行情的直接引发点是逼仓，而国内交易所公布库存大于近月持仓头寸对应货物量，不存在逼仓技术条件。国内交易逻辑也不应该复制外盘。

俄乌冲突引爆外盘，伦镍市场发生逼空

3月7日隔夜，伦镍走出有史以来最大单日涨幅，盘面报价从29770美元最高至55000美元，涨幅超88%。3月8日伦镍盘中再度创下101365美元/吨的新高，单日涨幅超100%。在LME宣布暂停镍交易后，镍价定格于80000美元/吨。伦镍两个交易日里大涨240%，刷新LME成立145年来的价格飙升纪录。

俄乌冲突正是此次伦镍暴涨的导火索，中信建投期货分析师王彦青表示，在欧美制裁下，俄罗斯镍企或因销售不确定性降低生产目标，从而令镍供应大幅减少。从实际影响数量来看，USGS数据显示，2021年俄罗斯镍矿产出占全球镍矿产出比例约9.3%，俄镍产量占全球精炼镍产量的比例超过23%。因此，若俄镍供应完全中断，对全球供应确实会产生举足轻重的影响。尤其是当前纯镍库存处于低位，供应缓和的空间十分有限。

“当前伦镍市场的主要矛盾源于持续降低的库存与持续进入的资金。”金瑞期货分析师周维刚表示，由于镍市场显性库存低，仓单集中度高，俄乌冲突加剧资源短缺矛盾，在多重利好共振下，多头资金乘势逼空，再加上止损盘的反向推动，导致伦镍价格快速拉涨。

除此之外，王彦青认为，LME市场的交易制度也成为本次行情的助推因素。在俄罗斯遭到欧美制裁后，实际上相当于伦镍期货的交割范围发生了重大变化，但LME对此并未提前做出充分应对。目前LME增加了递延交割机制，可以使空头头寸维持的时间更长，这同时给多方带来更多的资金压力。但这一措施并不能直接化解风险，仍需多空双方在盘面上达成一致。

据周维刚介绍，LME市场作为全球主要的金属交易市场，做市商制度和会员制是其主要特征，由于没有国内期货市场的限仓和涨跌版制度，同时仓单也容易被控制，信息透明度差，部分集聚资源和信息优势的企业多次上演逼空或者挤Back行为。他表示，当前伦镍市场上演的逼仓就是一场布局已久的逼空行为，而俄乌冲突只是事件的导火索。

事实上，LME镍市场的主力操纵有迹可循，根据LME官方数据显示，自1月10日开始，某单一客户持有的镍期货仓单占比从30%—39%逐渐增加，到1月19日达到50%—80%。而自1月13日开始，该客户在到期日最近的3月镍期货合约上持有的净多头寸与仓单总和量占总仓单的比例已超过90%。

国信期货分析师顾冯达表示，这种过分明显集中的头寸，很容易被理解为一个巨大的期现货贸易联合体在主导LME镍期货仓单市场。然而LME的风险控制制度中没有大户报告制度，仅限于对清算会员的管理，而且LME的纠纷解决机制不同于其他商品交易所，是由LME的仲裁委员会根据惯例进行裁决，因此在监管规则和纠纷解决机制上与国内期货交易所有着较为不同的机制。

此外，在合约交割规则上，LME也与国内交易所有明显不同，LME三个月期货合约是连续的合约，所以每日都有交割。但根据持仓不同有所区别，持仓在三个月内的，任何一个交易日均可要求交割；持仓在三个月至六个月合约交割日为每个星期三；六个月以上至十五个月的为每个月第三个星期三。俗话说，空头不死，多头不止，在资金挤压的情况下，LME关于交割递延的新规能一定程度缓和市场硬逼仓的情况，但仍难避免市场出现挤仓式上涨的极端波动。

LME宣布暂停镍交易，并取消当日部分执行交易

在镍价史无前例的暴涨中，周二伦敦金属交易所（LME）连发两份公告，再度引发市场热议。在首份公告中，LME决定自伦敦时间3月8日8时15分起，暂停所有场所的镍合约交易。LME表示，镍品种合约停盘决定，是基于俄罗斯和乌克兰局势变化的影响和3月8日上午亚洲时段价格走势做出的。

目前，LME镍合约的保证金将根据2022年3月7日的收盘价计算。LME清算所将从风险管理的角度考虑采取哪些额外措施（如有）。LME的其他合约将继续正常交易，但将受到密切关注。

下一步，LME将积极规划镍市场的重新开放，并将尽快向市场公布机制。考虑到地缘政治局势，LME可能会考虑多日停牌。在此情况下，LME 也将安排处理即将到来的交割。进一步考虑伦敦时间3月8日8时15分以前的交易是否需要反转或调整，并会尽快再次向市场更新。

之后不久，LME再次发布公告，决定取消所有在伦敦时间2022年3月8日凌晨00:00和之后在场外交易和LME select屏幕交易系统执行的镍交易。另外，LME决定将推迟原定于2022年3月9日交割的所有现货镍合约的交割。

王彦青认为，LME的决定有助于缓和当前市场矛盾，由于LME镍价格已难以反映市场对于价格的真实预期，盈亏仅由资金实力决定，使得伦镍市场已处于非正常状态，若持续下去将使得伦敦金属交易所公信力受到极大打击，而这甚至可能导致市场定价基准的模糊，大大影响到未来的现货贸易及结算。在LME推出取消交易和推迟交割的解决方案后，市场将得到喘息空间，空方被逼仓的压力减轻，有利于后续市场恢复平稳。

在周维刚看来，LME此番操作也释放出对镍市当前逼仓行为的关切，可能后续会出台补救机制来避免这种“暴力”逼空，这也会让多头资金有所忌惮，担心会被制度针对后持有头寸难平仓。市场甚至猜测交易所会调解多空头寸进行协议，多头有利润空头也不至于无法平仓。因此交易所行为一定程度是会缓解市场紧张情绪，让投资者逐渐回归理性。他表示，交割的延期也是给了空头一定的时间来调剂现货头寸，保值企业可以暂缓交割压力。但从目前镍较低的社会库存以及交割品的产量来分析，短期内难有规模级的现货镍可交割。预计本轮逼仓结束镍价修复后仍将维持偏强走势。

国内近期交割无虑，市场不宜盲目跟风

受外盘的影响，国内期镍合约连续两日涨停封板后，在周二夜盘开盘后再度涨停封板于267700元/吨。在市场风险加剧的情况下，近日上期所连续发布风险提示，告知投资者注意防范市场风险，同时进一步出台风险管控举措。

据悉，本周二上期所对镍期货等品种相关合约交易手续费进行调整。自 2022 年 3 月 10 日交易（即 3 月 9 日晚夜盘）起：镍期货 NI2204、NI2205、NI2206、NI2207、NI2208、NI2209 合约日内平今仓交易手续费调整为60元/手。

从目前的来看，在伦镍价格暴涨影响下，国内镍市场波动亦加剧，不过王彦青表示，上期所镍库存完全能够满足当月合约的交割需求，国内镍期货市场无需逼仓忧虑。国内期货价格虽不能完全脱离国际，但从近日的内外价差来看，已显示出更好地反映基本面的功能。

据周维刚介绍，沪镍当前社会库存较年前有所提升，目前交易所仓单4623吨，对标2203当月合约4290手的持仓量而言仓单充足，当前不存在交割风险。对于投资者而言，基于当前沪市近月高升水和高持仓结构，他建议头寸合理布局远月。

从现货市场来看，华泰期货分析师付志文告诉记者，在当前价格下，国内镍市场陷入进口成本高、下游接受价格低的两难困境。一方面，国内的精炼镍进口依赖程度较高，在进口大幅度亏损的情况下，进口成本高企；另一方面，下游企业在当前高价下面临亏损，现货市场成交停滞。

不过，他表示，由于近期国内的精炼镍库存在逐步回升，足以支撑被高价抑制下的消费一段时间，而且当前LME镍价格已经严重脱离了实际供需范畴，国内盲目跟风LME镍的不理性走势，可能会面临无人买单的窘境，短期价格走势取决于LME资金博弈情况，但价格长期走势仍将回归基本面，建议企业谨慎对待，不宜盲目跟风。

“目前下游产业利润亏损较大，贸易商和产业对高价接受程度低，现货成交寥寥。同时，由于国内镍价明显滞胀于LME市场，现货进口大幅亏损，很多做进口业务的贸易企业较难开展业务，一些做内外盘价差套利的投资者也面临大幅亏损或被迫止损的情况。”对此，周维刚建议，保值企业和投资者控制好仓位，管理好头寸分布。同时由于内外价格演绎频率不一致，交易时间也有一定的差异，容易引发跳空行情，在市场波动率较大的情况下，新入者请谨慎参与，设立好止损止盈位置。

国内企海外衍生品操作需注重风险管控业

王彦青向记者表示，若上述传闻属实，青山主要面临强行平仓风险。在价格大幅上涨后，空头头寸将面临追加保证金的压力，若保证金无法及时补入，则交易所有权对其进行强行平仓甚至追偿更多损失。“在此次事件中，青山主要存在的问题是交割品不足的问题，在俄镍交割渠道中断的情况下，应及早做出应对，削减其头寸。并且从风控角度来说，一般企业套保都会设定止损限额，避免极端情形的发生。”

从当前来看，周维刚表示，LME的交易所库存仅为7.6万吨，且六成以上的仓单集中在两家手里，可流通货源有限，这对于产业保值需求较大的企业有极大的风险，一旦金融资本逼空，在无法组织现货交仓的情况下，最后的结果就是现金流枯竭后被迫平仓。

从企业风险管理的角度来看，他认为青山集团的镍保值是正确行为，但主要在于保值量的问题，虽然无法评估青山的实际现货贸易情况，但现货贸易对冲后，实际净敞口应该不会太大。若真如市场传言有20万吨的期货头寸，保值可能存在超量问题。并且在全球显性库存极低的情形下，企业应该要处理好头寸分布的问题。

值得注意的是，这些年中资企业在境外市场衍生品交易中受到资本狙击的情况并不罕见。“原油宝事件”和“国储铜事件”都是中资企业在海外衍生品市场缺乏对市场风险控制的重大典型案例。王彦青认为，企业参与境外交易应熟悉境外交易所规则，及时追踪市场变化，在交易所规则或市场环境发生剧烈变化时，投资者应及时研判变化对公司头寸的影响。此外，投资者和企业特别需要注意在交易之前做好风控计划，避免极端情形下应对不足，造成不可承受的损失。

周维刚也表示，中资企业参与境外衍生品交易需要关注诸多风险点，首先需清楚交易所规则，分析潜在的制度风险点，比如交割制度、持仓制度以及资金调拨便利度等；其次需要注意交易量和交易头寸分布的问题，商品市场可承载的交易规模有限，需要足够的对手方，头寸分布也较为关键，移仓成本和挤Back风险要考虑；最后还需注意外汇风险，境外市场交易需要考虑汇率波动对本币资产的影响。除此之外，企业还需要关注重要交易对手方行为，在对自己投产产生威胁时要有预案。