在金融市场短期涨跌的表象之下，一场针对多重资产的长期重新定价可能正在上演——投资者正试图通过调整仓位来抵御失控的预算赤字所构成的威胁。

尽管新一轮关税威胁占据上周五头条，并促使交易员逃离高风险资产转向债券，但资金管理人近来正愈发密集地讨论一个被称为“贬值交易”的现象。

认同这一逻辑的投资者正在撤离主权债务及其计价货币，他们担心随着各国政府回避解决巨额债务负担甚至继续扩大举债，这些资产的价值将随时间推移而受损。

更多助推力来自一种推测：央行将面临日益强烈的政治压力，需要维持低利率以抵消政府债务负担——这个过程将通过持续印钞来推升通胀。

就在上周，随着支持刺激政策的高市早苗向日本首相之位迈进，日元及其国债遭遇抛售潮。法国因财政问题引发的又一轮政治动荡震动欧元，而英国即将公布的预算案让至今仍带着2022年抛售伤疤的金边市场再度不安——那场抛售曾迫使时任首相利兹·特拉斯（Liz Truss）下台。

尽管美元近期因美国政府停摆而走强，但今年迄今仍处于下跌通道——此前特朗普的贸易战和减税计划已令美元陷入1970年代以来最严重的颓势。其“美国优先”政策与全球秩序的决裂，以及对美联储独立性的攻击，都令人怀疑美债是否能继续完全享有全球主要无风险资产的地位——这一定位正是长期债券收益率的重要支撑。

在贬值交易的另一端，贵金属正受益于其传统避险地位，加密货币则再次迎来反弹——这次是因其号称能规避政府政策影响的避险功能。

黄金今年上涨超50%，近期突破每盎司4100美元历史高位，白银同样创下历史新高。周三早盘截至发稿，现货黄金延续昨日强势行情，首次涨至4160美元/盎司关口，日内涨超1%，年内累计上涨超1500美元。现货白银突破53美元/盎司，再创历史新高，日内涨近2%。

尽管加密货币在特朗普最新关税威胁冲击市场情绪后出现急跌，但比特币今年仍上涨逾20%，并曾创下历史新高。

斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的市场生涯中从未见过如此大规模的资金从货币和国债转向替代资产。这位贝莱德集团澳大利亚公司前固定收益主管认为，这可能仅仅是个开始。

“贬值交易还有持续空间，”现担任加拿大CI金融公司（CI Financial Corp.）旗下GSFM咨询顾问的米勒表示，“美国国债不再像过去那样是无可指摘的安全港资产，其他债券市场也出现了类似现象。”

亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）接连登上头条，暗示黄金可能比美元更安全。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人认为美国国债的避险地位也岌岌可危。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）则表示，美国不断膨胀的赤字正在播下债务危机的种子，而这场危机几乎不可能避免。

“世界正见证的不仅是经济放缓背景下经通胀调整后货币价值的恶化，还有政府稳定性的削弱，”正在增持黄金的Calvin Yeoh表示。他在新加坡Blue Edge Advisors管理Merlion基金。

“货币贬值”这一术语可追溯至亨利八世和尼禄国王（古罗马暴君）时代，当时统治者通过掺入铜等廉价金属来降低金银币的成色。

对于世界是否正在见证现代版货币贬值，目前仍存在大量质疑——尤其是考虑到黄金和比特币暴涨背后存在多重因素。更何况自全球金融危机以来，关于债务危机迫在眉睫的预警此起彼伏，却屡屡落空。

俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结事件，凸显了外汇储备在面对外部制裁时的脆弱性，从而增强了黄金的吸引力。各国央行也一直在增加黄金储备以实现资产多元化。

而加密货币领域对纯粹由动量驱动的暴涨暴跌并不陌生：当比特币在后疫情时代通胀飙升期间与其他投机性资产一同下跌，以及最近因贸易紧张局势升级而暴跌时，其作为避险港湾的说法便不攻自破。

尽管近期出现波动，但美元、欧元和日元仍在贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元日常交易的锚定资产。政府债务同样是抵押品框架和全球金融体系基础设施的基石。

美股飙升也对贬值交易的观点构成挑战——毕竟外国投资者需要美元进行交易，而且尽管特朗普政策带来不稳定因素，海外投资者仍在持续增持美国国债。

“任何认为比特币和黄金可以取代货币和债券的人都需要清醒一下，”日本最大券商之一瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。

大森认为市场见证的不过是一场“动量交易”——越来越多投资者不顾基本面追逐看似稳赢的交易。

彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示，“‘贬值’这个词似乎足以描述近月来的非凡市场波动。但既然我们已为当前交易模式找到这个漂亮标签，或许正表明市场过度一边倒，接下来或将迎来波动和洗盘。”

然而投资者展开这场关于货币贬值的辩论确有坚实理由，即便最终证明这只是学术讨论而未颠覆市场现状。

Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师认为，由于央行在金融危机和疫情期间大幅降息并大举购债释放廉价资金，各国政府已对“赤字支出上瘾”。

“如果储备管理机构继续从美元乃至所有法定货币中撤离，黄金可能持续走高，”Eurizon策略师在上周报告中写道，“若央行黄金持有量赶上美元储备规模，在其他条件不变下，金价可能达到8500美元。为何不可能？”

在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）表示随着债务上升和人口老龄化，“货币贬值进程”将加速，因为对政客而言，这比刺激增长或实施紧缩更容易。他认为央行有被卷入这一进程的风险。

“政策制定者正在酝酿货币改革思路，无论是黄金储备重新计价、银行放松监管还是变更央行目标，”加洛在报告中称，“最终结果可能是通胀根深蒂固、法定货币进一步贬值、长期利率上升以及无风险资产与风险资产正相关。”

仅在美国，美联储通过维持高利率抑制增长以冷却通胀的同时，特朗普却以减税措施反向操作财政政策——预计这将使本已近2万亿美元的赤字进一步扩大。美国政府问责局在2月警告，到2050年债务规模可能达到国内生产总值的两倍。

特朗普及其政府还发起推动美联储降息的运动，部分原因是官员主张降息可降低举债成本，并通过试图罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来试探该央行的独立性底线。不断升级的贸易战、美国政府停摆以及总统利用司法部打击国内政敌等行为，加剧了人们对政治失能和不可预测性的担忧。

在法国，由于预算案陷入僵局，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发投资者焦虑。上周最终他以重新获任命收场。

而在日本，高市早苗可能晋任首相之际，执政数十年的联盟破裂令前景更添疑云。这位支持刺激政策的议员在近期党内领导选举中获胜，令人预期在通胀仍远高于央行目标的情况下，日本加息步伐可能放缓。

在此背景下，一些市场观察者仍认为贬值交易尚有延续空间。

“这反映了世界格局的深刻变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信赖的价值来源，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势不会很快结束。”