自2021年以来，亚马逊(AMZN.O)的云资产基础增长了3.5倍，而营业利润仅增长了2.4倍，这对投资回报率造成了拖累，罗斯柴尔德指出，目前的回报水平是2015年以来最低的。

投资者一直愿意忽略亚马逊公司和微软(MSFT.O)在人工智能基础设施上的巨额支出，寄望于未来能获得巨大回报。但目前尚不清楚这些AI计划能增加多少价值，华尔街可能很快就会失去耐心。

在周二的一份报告中，罗斯柴尔德公司Redburn的分析师Alex Haissl将亚马逊和微软的股票评级从“买入”下调至“中性”，他认为，AI的投资回报将完全无法与最初的“云1.0”转型时期相提并论，当时企业开始将其传统IT运营迁移到云端。

Haissl估计，AI基础设施需要投入六倍的资本，才能产生与原始云转型相同的经济价值，这很容易使AI项目变得“具有价值破坏性”。他表示，目前企业每在GPU等AI基础设施上投入1美元，其估计的净现值仅为20美分。相比之下，据Haissl称，成熟的传统云投资每花费1美元大约能产生1.40美元的回报。

此外，与云1.0时代相比，超大规模厂商如今的定价权更低，且过度建设风险更高。

投资者可能仍然相信，随着时间的推移，AI项目将改善其投资回报，因为微软和亚马逊的股价仍交易在与资本密集度较低的云1.0时代相似的水平。但Haissl认为这些股票未来的上涨空间有限。他将微软的目标价从560美元下调至500美元，并重申其对亚马逊250美元的目标价。

据Haissl称，昂贵的AI工作负载占亚马逊AWS和微软Azure增长的一半以上，这意味着这些公司的云商业模式正在转向较低回报和较重折旧负担的模式。

就微软而言，Haissl估计，在其Azure业务转向AI工作负载之前，每吉瓦的设施能产生170亿美元的收入。如今，这个数字大约在110亿美元左右。整合像OpenAI这样的第三方AI模型提供商也为微软造成了“价值流失”，带来了在它拥有整个软件栈时所不存在的新的成本。

Haissl表示，AWS的处境比Azure更好，因为亚马逊使用其定制的Trainium芯片来运行AI工作负载，由于避免了向第三方芯片供应商付费，从而带来了更高的内部回报率。然而，AI对AWS而言仍然是“回报率的稀释因素”，因为亚马逊的资本支出导致投资回报率低于预期。

根据Haissl的数据，AWS的资产基础增长了3.5倍——从2021年底的640亿美元增至最近一个季度的2240亿美元——但营业利润仅增长了2.4倍。这标志着回报水平降至2015年以来的最低点。

尽管亚马逊上一季度AWS增长超过20%的表现给投资者留下了深刻印象，但Haissl认为，积极的催化剂已被完全计入股价，使得该股票上涨空间有限。

此外，分析师对于AI产能上线时间的能见度有限，因此难以确定AI的货币化水平。在最近10月份的财报中，亚马逊报告称在过去12个月内增加了3.8吉瓦的容量。Haissl指出，假设每吉瓦能带来100亿美元的收入，这意味着大约380亿美元的潜在年收入。然而，亚马逊报告的年化收入增长为46亿美元，这让Haissl对其余部分的货币化将于何时实现持怀疑态度。

Haissl写道，要使亚马逊和微软的股价出现转机，这两家公司需要展现出“持续的高增长，同时资本支出显著减少”。