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随着投资者在AI竞赛中开始站队，山姆·奥尔特曼（Sam Altman）的“朋友圈”正在遭受重创。

日本软银集团（SoftBank）的股价自10月底以来已下跌40%，甲骨文(ORCL.N)的股价也回吐了自9月初以来的全部涨幅。当时，这家传统数据库软件公司宣布与OpenAI达成一项3000亿美元的计算合作协议，突然获得了“AI光环”。

三方正合作推进价值5000亿美元的“星际之门”（Stargate）AI基础设施项目，计划在全美建设数据中心。此外，软银董事长孙正义今年3月还与奥尔特曼达成了一项风险投资协议，承诺在年底前投资300亿美元。

投资者如今开始质疑ChatGPT母公司OpenAI的主导地位，特别是在Alphabet(GOOGL.O)公司发布了其最新的多用途模型Gemini 3并获得一致好评之后。同时，人们也在担心实力削弱的OpenAI可能会如何影响其合作伙伴的业务。

以5000亿美元估值计算，软银持有的OpenAI股份占其净资产价值（NAV）逾20%。但如果OpenAI并不值这么多钱呢？这将给这家日本综合企业带来沉重打击。

软银在截至9月的季度中录得三年来最佳业绩，部分得益于其OpenAI持股带来的128亿美元公允价值收益。如果该初创公司无法在后续融资中维持当前估值，这部分收益将不得不被冲销掉。

作为一家投资管理公司，软银的表现通常以净资产价值为评估标准。投资者关注的关键指标之一，是其投资组合的流动性以及软银能多快将现金分配给股东。据彭博情报数据，目前包括11%OpenAI股份在内的非上市资产占软银净资产的约36%，而年初这一比例仅为21%。

为了在奥尔特曼的“桌上”占一席之地，孙正义一直在抛售流动性最强的资产以筹集资金。他已经卖掉了所持英伟达(NVDA.O)价值58亿美元的全部股份，以及价值92亿美元的T-Mobile US股份。加上新发行的债券，软银总计筹得约300亿美元——刚好足以完成OpenAI交易。

但这样的投资组合重组真的有利于股东吗？软银的股价目前以较净资产价值折让32%的价格交易，反映出市场对孙正义投资表现的怀疑。

至于拉里·埃里森（Larry Ellison）领导的甲骨文，情况可能更糟。OpenAI究竟将如何支付这份3000亿美元的计算合同，至今仍是个谜。该协议计划自2027年起为期五年。而即便按照公司自己乐观的预期，届时其销售额也仅为600亿美元。随着谷歌Gemini 3的登场，投资者已开始质疑这些预测的合理性。

本月早些时候，奥尔特曼表示，他并不希望美国政府为其数据中心项目提供担保，但他也承认，让政府自行建设并拥有AI基础设施或许更有意义——毕竟这一工程的成本已高得惊人。

投资者正在因甲骨文与OpenAI的关联而惩罚该股。与此同时，甲骨文也在加大投入以满足奥尔特曼所承诺的巨大需求。

在“星际之门”项目中，埃里森已承诺超过1000亿美元的资本支出，用于租赁数据中心外壳，这些费用将在未来三年陆续体现在公司财务报表上。为了加快扩张，甲骨文选择通过租赁土地以节省前期成本，把资金集中用于采购芯片。截至8月，公司总债务达到1050亿美元。

聪明资金已作出选择，而谷歌更有可能赢得这场AI竞赛吗？AI正在迅速演变为一场“现金游戏”，财务基础最稳健的玩家自然胜算更大。

尽管今年多次发债，Alphabet仍保持净债务为负，每年可产生约1500亿美元经营现金流，并持有近1000亿美元现金。相比之下，OpenAI必须持续依赖风险投资来维持运营；软银出售优质资产以换取独角兽股份；而甲骨文则依靠举债购买土地，以启动数据中心建设。

聪明的钱，已经押注在“现金奶牛”身上。