投资者正以狂热步伐涌入美国股市。但根据一项衡量指标，美股目前的吸引力已降至与本世纪初互联网泡沫破灭后相当的水平。

这一指标就是股票风险溢价，通常定义为标普500指数盈利收益率（公司相对于股票估值所产生的利润，以百分比表示）与10年期美债收益率之间的差值。最近几周，这一差值几乎消失，徘徊在本世纪初以来的最低水平附近。

换言之，对美股预期回报的一个粗略衡量指标，如今仅略高于超安全的政府债券所能产生的回报。

罪魁祸首是：由通胀担忧推动的全球债券抛售潮，推高了美债收益率。伊朗冲突和霍尔木兹海峡关闭已推动油价今年上涨约60%，并彻底改变了投资者对降息的预期——而就在不久前的2026年初，降息还曾被市场视为理所当然。特朗普上周末表示，美国和伊朗正接近达成一项重新开放海峡的协议，不过调解人表示，协议进展周一已放缓。

随着降息希望破灭，债券收益率进一步走高。10年期美债收益率上周五收于4.57%，高于2月底美以对伊朗发动袭击前的3.96%。

尽管与历史相比美股估值仍略显偏高，但债券市场的通胀担忧持续升温之际，股市投资者的情绪却已变得近乎狂热。基于未来一年预期盈利的标普500指数盈利收益率，近几周随着股价上涨和华尔街持续数周的股票买入狂潮而下降。

Mercer Advisors首席投资官Don Calcagni表示：“债券市场和股市之间目前存在一点脱节。这告诉我们，通胀担忧正在加剧，而估值已捉襟见肘。”

几个风险因素仍悬在股市上方，包括长期存在的担忧——人工智能革命所带来的高生产力、利润飞涨等宏伟承诺，最终可能无法兑现。

在因假期而缩短的这周内，投资者将获得关于美国经济健康状况的几项关键数据更新，包括消费者信心报告、零售商好市多（Costco）和美元树（Dollar Tree）的财报，以及美联储青睐的通胀指标的最新数据。

标普500指数盈利收益率与债券收益率之间的差值，显示了投资者为持有股票而非债券所承担的额外风险获得了多少补偿。其逻辑是，长期来看，股票需要承诺比债券更高的回报——否则，美国国债的安全性和可预测性将超过购买可能损失部分或全部价值的股票的风险。

一些投资者对这一指标不以为然，认为将债券的固定回报与公司盈利增长的潜在无限上行空间进行比较并不太有用。他们补充称，单看股票风险溢价等估值指标，很少是抛售股票或持币观望的充分理由。

但过去，主要指数盈利收益率相对于债券收益率的衡量指标已被证明是一个有用的指导，尤其是在较长的时间维度上。

例如，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）就曾强调，他所偏好的风险溢价指标（根据通胀调整历史盈利）与指数相对于债券的未来超额回报之间存在紧密关系，相关数据可追溯到一个多世纪前。

但最近出现了一个明显的例外：过去10年，标普500指数的年化超额回报远高于基于席勒“周期性调整超额收益率”（excess CAPE yield）10年前水平所预期的数值。这一背离凸显出，在一个以疫情、通胀和利率大幅上升为标志的时期，股票在多大程度上能够违背常规的引力法则。

股票风险溢价在去年早些时候曾跌至负值，当时美债收益率上升和股票估值飙升的共同作用将该指标推入了负值区间。该指标上一次持续处于负值区域，是在互联网泡沫破灭之后。

如今股市投资者争论的焦点是，美国大型企业利润的飙升是否足以证明股市疯狂重返纪录高位的合理性。

Mercer Advisors的Calcagni对此持怀疑态度。他表示：“要为当前的价格辩护，你需要连续多年看到那样的盈利增长。我只是认为那不可能。”

相反的观点是，人工智能热潮才刚刚开始，随着公司销售、采用和改进这项技术，它们将看到盈利获得更大的提振——并在此过程中推动更广泛的经济增长。

Neuberger多资产联席首席投资官杰夫·布拉泽克（Jeff Blazek）表示：“股票不便宜，但也不算贵得离谱。”他补充称，他的团队预计美联储在利率问题上的做法将比市场普遍预期的更为温和。“我们喜欢债券，但也喜欢股票。”

平心而论，股市近期的上涨并没有给投资者多少理由去怀疑。一轮猛烈的芯片股涨势已经回归，涨幅正向量子计算和太空公司等投机性股票扩散。

不过，对2026年股市回报持乐观态度的人士警告称，前景取决于中东紧张局势的解决。LPL Financial首席股票策略师杰夫·布赫宾德（Jeff Buchbinder）表示，他和同事们已开始将油价称为“真相图表”。他说：“油价告诉我们谈判的进展如何。如果夏末油价仍在每桶100美元，那么整个逻辑就会改变。”

布赫宾德表示，他不会让高估值阻止自己参与目前看起来完全合理的股市上涨。但他也会密切关注他认为是维持良好势头所必需的两个要素。布赫宾德说：“更低的利率、更多的盈利——如果我们不能同时得到这两样东西，那么当前股市看起来就很贵了。”