欧洲央行上周把存款利率提高至2.50%后，经济学家和利率市场正在给出明显不同的终点判断。

彭博最新调查显示，多数经济学家预计欧洲央行将在10月底会议暂停加息，随后在12月年内最后一次会议上再加息25个基点，把存款利率提高至2.75%。他们普遍把这次12月加息视为本轮紧缩周期的最后一步。

这个判断比上一轮调查明显更鹰。此前，多数分析师还认为上周的25个基点加息已经是本轮终点。油价和天然气价格持续上涨、欧洲央行上调通胀预测后，经济学家把“已经结束”改成了“还差一次”。

市场的定价更激进。彭博称，投资者目前押注未来至少还会有三次加息。路透社本周三的市场数据显示，利率曲线当时预计欧洲央行存款利率到12月约为2.86%，到2027年11月约升至3.38%，已经完全计入第三次加息，并对第四次加息赋予约50%的概率。

10月底暂停，不等于政策转向

经济学家预计10月底不行动，主要反映欧洲央行仍需要观察能源冲击如何进入核心价格和工资，而不是认为通胀问题已经解决。

欧洲央行上周完成今年第二次加息，并警告能源推动的价格压力可能更加持久。随后，欧洲政府债券市场迅速提高对进一步紧缩的押注。

德国10年期国债收益率本周三约为3.54%，此前一度升至3.5723%，为2009年6月以来最高。对政策利率更敏感的德国两年期收益率约为3.24%，本周一曾升至3.3123%，创2023年9月以来最高水平。

能源仍是推动这轮重新定价的核心变量。本周三布伦特原油在此前两日上涨后有所回落，但欧洲天然气价格仍上涨约2.5%。市场担心，中东冲突带来的能源供应风险可能在冬季之前继续抬高企业和居民成本。

欧洲央行已经在最新预测中上调通胀路径。对政策制定者来说，关键问题不只是能源价格本身上涨多少，还包括企业是否把更高成本传导到服务价格，以及工资增长是否让第二轮效应持续。

爱尔兰央行行长、欧洲央行管理委员会委员加布里埃尔·马克卢夫（Gabriel Makhlouf）周四接受彭博电视采访时表示，在高度不确定环境下，“每次会议都是现场会议”。欧洲央行内部目前并没有明确承诺下一次行动时间。

经济学家看一次，市场看三次

经济学家和市场之间的差距，主要体现在对能源冲击持续时间和通胀黏性的判断上。

彭博调查中的经济学家预计，欧洲央行12月把存款利率提高至2.75%后，将把这一水平维持到2027年12月，届时才开始降息。这个路径意味着政策利率需要长时间保持限制性，但无需连续提高到3%以上。

利率市场则要求更高的风险补偿。本周欧洲央行存款利率一度被短暂定价到3.5%以上，虽然随后有所回落，但曲线仍明显高于经济学家的2.75%终点预测。

这种分歧也反映出市场对尾部风险的处理方式。经济学家的基准预测通常给出最可能路径；债券和利率衍生品必须同时为更高油气价格、更强工资增长以及更长期通胀偏离目标的可能性定价。

路透社报道，一些分析师已经认为市场走得过远。他们指出，能源价格上涨虽然会直接推高通胀，也会压低家庭实际收入和经济增长，需求走弱最终可能限制核心通胀。

工资数据也没有提供单一方向的答案。欧洲央行最新工资追踪指标显示，2027年上半年谈判工资增速可能温和上升，但今年剩余时间大体稳定。

花旗经济学家Giada Giani认为，2027年谈判工资加快更接近2026年偏低水平后的正常化，而不是新一轮工资上涨周期。她预计，随着劳动生产率周期性改善，单位劳动力成本仍可能进一步放缓。

12月会议将成为真正的终点测试

目前，10月底是否暂停的重要性低于12月之后是否还要继续加息。经济学家把2.75%视为终点，市场却把更高利率延伸到2027年，两者对欧洲通胀的持续性给出了完全不同的价格。

如果10月底暂停，而能源和核心通胀在随后数周没有继续恶化，2.75%的终点预测将更有支撑。若油气价格在冬季前继续维持高位，市场对3%以上存款利率的押注就可能继续存在。

欧洲央行上周的加息已经把政策路径从“何时结束”重新推回“终点有多高”。截至目前，经济学家的答案是12月再加一次，市场给出的答案则至少还要再看两步。