美国国债收益率升至近二十年高位后，投资者正在重新评估一个此前很少需要面对的问题：当“无风险收益率”本身已足够有吸引力，股票、信用债和长期国债应该如何重新定价。

10年期美债收益率近期突破5%，创19年来新高。与此同时，美国政府债务规模已超过40万亿美元，伊朗战争推高能源价格，美联储又被市场预计将继续加息以压制通胀。高利率、财政供给和能源冲击同时作用，使债券市场成为当前全球资产定价的核心变量。

《华尔街日报》采访的六位大型资管机构投资人士并未形成一致判断，但观点大致指向两个问题：美国经济能否承受更高利率，以及债券经过今年的调整后是否已经出现值得重新配置的收益水平。

经济或放缓，但多名资管人士暂不看衰退

太平洋投资管理公司（Pimco）首席投资官丹·伊瓦辛（Dan Ivascyn）认为，高收益率已经开始压制住房等利率敏感行业，但暂不足以把美国经济推入衰退。

他的理由之一是，大量美国居民此前已经锁定低息房贷，并不会立即受到当前高利率冲击；与此同时，支撑美国增长的人工智能企业仍在大规模投入资本开支。“我们预计经济会放缓，但不会衰退。”伊瓦辛表示。

他认为，如果油价继续上涨，债券仍可能进一步承压；但从更长期看，AI投资若提高生产率，反而有助于压低通胀。目前较高的债券收益率已经提供了新的配置空间，高质量固定收益组合可以实现约6%至7%的收益率，在美股估值偏高的背景下具有竞争力。

TCW固定收益首席投资官布莱恩·惠伦（Bryan Whalen）也认为，本轮利率上行对经济的破坏力可能低于以往周期。他指出，美国当前相当大一部分增长来自对利率并不敏感的借款人，尤其是建设AI基础设施的大型科技公司。这些企业盈利能力较强、资产负债表稳健，即使美联储再加息一至三次，融资成本上升也未必明显改变其投资计划。

富兰克林邓普顿全球固定收益首席投资官索纳尔·德赛（Sonal Desai）的判断更偏向经济韧性。她认为，企业盈利、股票市场和经济增长目前均未显示高利率正在造成严重破坏，债市正在重新评估美国经济究竟能够承受多高的利率。

德赛预计收益率仍可能继续上升。美国政府创纪录的融资需求与AI建设所需的大量资本正在共同争夺资金，这意味着债券价格仍面临压力。她因此回避期限最长的债券，更关注能够提供稳定票息收入的资产，并考虑微软（MSFT）、Meta（META）、亚马逊（AMZN）和Alphabet（GOOGL）等大型AI企业发行的投资级债券。

5%以上收益率后，长债开始出现“试探性买点”

贝莱德全球固定收益首席投资官里克·里德（Rick Rieder）对当前债券的风险收益比更为积极。

里德管理的固定收益资产超过2万亿美元。他表示，目前部分基金收益率已经超过7%，而久期只有约三年，这种组合在过去数十年极为少见，也意味着投资者不必承担很高风险，就能获得具有吸引力的固定收益回报。

他的判断开始进一步延伸至长期美国国债。历史上，当10年期美债收益率突破5%之后，随后12个月债券往往能够获得较好回报。随着收益率跨过这一水平，咨询债券投资机会的客户明显增加。

里德并没有判断长期收益率已经见顶，但正在“小规模试探”增加长久期债券。如果未来政府债券收益率回落，这部分资产将同时获得票息收入和价格上涨收益。

伊瓦辛与惠伦的观点也存在类似之处。两人均认为，当前收益率已经足够高，可以补偿部分宏观风险。惠伦还指出，尽管债券今年出现亏损，资金并未大规模撤离债券基金，同时信用利差依旧较窄，这反映市场尚未交易严重经济衰退。

达利欧担忧美债供给，阿诺特转向小盘股

桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）对高收益率背后的财政问题更加警惕。

他认为，美国政府大规模举债已经开始影响整体经济。美国每年仅债务利息支出就超过1万亿美元，利息和到期债务偿付正在挤压其他政府支出。类似压力并不仅存在于美国，其他西方经济体也在面对相同问题。

达利欧预计，如果政府债券供应持续超过市场需求，全球债券收益率仍可能进一步上行，并最终通过提高融资成本压低借贷活动和经济增长。他因此更强调资产组合分散，并主张回避对利率变化高度敏感的资产。

Syzygy Asset Management创始人罗布·阿诺特（Rob Arnott）则将注意力更多放在股票内部的估值差异上。他认为，伊朗战争带来的通胀最终可能只是阶段性冲击，但关键问题是这场冲击会持续多久，目前并没有充分依据判断战争会很快结束。

阿诺特认可AI可能带来生产率提升，却对因AI热潮大幅上涨的美国大型科技股持谨慎态度。他认为，大量资金被动流入指数基金进一步推高了头部公司的估值，目前标普500成份股与其后500家大型美国企业之间已经形成极端估值差距，因此未来几年中小型公司可能取得更好的相对表现。

六位投资人的判断虽然从经济韧性、财政风险到AI资本开支各有侧重，但共同变化已经十分明确：当10年期美债收益率升破5%、高质量债券能够提供6%甚至7%的收益后，债券不再只是股市之外的防御工具，而重新成为需要与高估值股票直接比较回报率的资产。

真正的分歧，已经从“利率会不会上升”转向“收益率还会升多高，以及当前水平是否已经足以补偿风险”。