美国国债收益率9月继续大幅上行，但市场内部的变化正在发生转向。此前投资者更多担忧美国财政赤字、长期债务供应和通胀失控，如今短中期实际收益率的升幅明显超过长端，越来越多资金开始交易美联储将进一步加息，并在较长时间内维持紧缩政策。
彭博观点专栏作者Jonathan Levin认为，这种变化反映出市场对美联储主席沃什抗击通胀意愿的信任有所增强。自沃什8月底在杰克逊霍尔发表偏鹰派讲话以来，美国2年期和5年期通胀保值国债实际收益率分别上升约57个和64个基点，而衡量市场通胀预期的盈亏平衡通胀率变化相对有限。
这意味着近期收益率上升并不完全来自投资者要求更高的通胀补偿。市场正在提高未来实际政策利率的定价，即押注美联储将用更高利率压制物价压力。
沃什8月28日在杰克逊霍尔讲话中明确表示，美联储2%的PCE通胀目标是“坚定、固定”的目标，并称政策制定者必须确信基础通胀正以足够速度回到目标，否则“还有工作要做”。
9月16日，美联储以12比0的投票结果将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%，这是2023年以来的首次加息。美联储在声明中称，美国经济活动保持稳健，通胀仍处于高位，本次行动旨在推动通胀更及时地回到2%目标。
此后短端美债成为抛售中心。9月至今，美国2年期国债收益率累计上升约55个基点；周一30年期美债收益率升至约5.52%，接近2004年以来高位。市场目前预计美联储10月再次加息的概率约为三分之二，并已计入未来一年左右进一步收紧政策的可能。
收益率曲线也因此迅速趋平。上周，美国10年期与2年期国债收益率之差一度收窄至约17个基点，为2025年初以来最小。交易员已经计入未来一年至少相当于三次25个基点加息的幅度，短端利率持续追赶长端。市场人士对曲线是否会重新倒挂仍有分歧，部分投资者认为，大量加息预期已经提前反映在价格中。
这一变化与一个月前形成反差。8月长端收益率快速上升时，市场焦点一度集中在美国财政可持续性以及美联储独立性；9月加息后，收益率上涨更多由短期限债券主导，美元同时走强，黄金则在实际利率上升压力下回落。
收益率结构变化也把财政部长贝森特的债务管理策略重新推到市场视线中央。
美国财政部今年继续通过国库券等短期限工具满足相当一部分融资需求。8月，财政部又宣布扩大长期国债回购，自9月起将10年至20年以及20年至30年期名义国债的流动性支持回购规模，从每次最高20亿美元提高至至少40亿美元。财政部给出的官方理由是改善长期国债市场的流动性，并称这些期限持续获得大量高质量报价。
Levin则提出另一层解读：在财政部较多依赖短期融资、同时扩大长债回购的情况下，政府实际上推迟了部分长期融资成本的锁定，希望未来利率下降后再以更有利的水平延长债务期限。
财政部8月公布的融资估算显示，7月至9月预计净发行7390亿美元私人持有的可流通债务，10月至12月预计再融资6280亿美元，意味着政府仍面临较大的持续融资需求。
这一结构在利率继续上升时会形成两难。依赖短期国库券可以避免立即锁定当前较高的长期融资成本，但短债需要频繁滚动，如果美联储将政策利率维持在高位甚至继续加息，新发行短债的利息成本也会较快上升；如果财政部此时显著延长平均期限，则需要接受接近多年高位的长期国债收益率。
财政部扩大长债回购后，并没有改变既定的常规国债拍卖安排。贝森特此前表示，财政部将继续维持债务拍卖计划；财政部则将在11月4日公布下一轮季度再融资安排，并更新未来回购规模和融资结构。