韩国股市第三季度遭遇剧烈回调。韩国综合股价指数（Kospi）在截至9月30日的三个月里下跌18.8%，主要跌幅集中在季度初，存储芯片股成为抛售核心。

这场下跌发生在AI交易突然逆转之后，使其成为第三季度全球表现最差的股市之一。此前，投资三星电子和SK海力士一度成为押注人工智能基础设施需求最热门的方式之一。

相比之下，标普500指数同期上涨2.3%。尽管第三季度大跌，Kospi指数今年以来仍上涨60%，位居全球表现靠前的市场。

法国巴黎银行财富管理公司亚洲首席投资官普拉尚特·巴亚尼（Prashant Bhayani）表示，韩国市场已经成为投资者判断AI基础设施巨额资本支出前景的一个重要代理指标。

AI交易退潮，债市压力接棒

7月的剧烈平仓是本轮调整的重要转折点。利奥波德·阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）的对冲基金Situational Awareness此前对韩国存储芯片股持有大规模杠杆头寸，其头寸崩溃与韩国散户大量买入杠杆单一股票ETF同时发生，进一步放大了市场波动。

如今，新的压力来自债券市场。全球收益率继续走高，正在威胁韩国股市自2025年初以来超过185%的累计涨幅。

“我确实认为债券市场将拖累股市，这是全球性的现象。”法国里昂证券（CLSA）韩国研究主管沈钟民（Jongmin Shim）表示。

巴亚尼认为，7月抛售后韩国股市估值已经变得更具吸引力，但再次出现大幅估值扩张的空间有限。“我们可能看到合理回报，但你会看到70%吗？不可能。”他说。

市场估值已经出现调整。SK海力士和三星电子的远期市盈率目前降至4至5倍区间，两家公司合计约占韩国股市市值的一半。

荷宝（Robeco）亚太股票主管约书亚·克拉布（Joshua Crabb）表示，更高的债券收益率对韩国股市构成“逆风”。不过，他指出，韩国芯片制造商目前已经以低个位数市盈率交易，因此收益率上升对估值的直接影响应该有限。

低市盈率并不意味着芯片股一定便宜。S&P Global Market Intelligence 8月的一份报告就提到，市场存在“对周期性供应过剩风险的担忧”，这可能给未来盈利带来压力。

韩国国内的利率环境也在发生变化。韩国央行正在加息，以压制一个已经出现过热迹象的经济体中的通胀，房价和股市此前均明显上涨。

沈钟民认为，利率上升可能进一步拖累韩国股市回报。

AI支出仍是芯片股的核心支撑

尽管宏观环境转弱，沈钟民仍看好韩国芯片制造商。他认为，美国大型云计算企业仍将继续增加资本支出，即使融资成本已经明显上升。

“AI公司别无选择。它们必须花钱，这是生死攸关的事。”沈钟民说。

存储芯片是AI推理的重要基础。推理是AI模型通过聊天机器人和智能体生成回应、执行任务的过程，对高性能存储的需求也随之增加。

其中，高带宽内存（HBM）是一种垂直堆叠的DRAM存储芯片，是英伟达（NVDA）AI加速器的重要组成部分。三星电子和SK海力士目前主导这一市场，并持续受益于AI相关需求增长。

传统DRAM和NAND存储芯片价格同样已经大幅上涨，为韩国芯片制造商的盈利提供了额外支撑。

迈克尔·伯里的门徒警告“价值陷阱”

迈克尔·伯里（Michael Burry）的一位门徒警告称，韩国廉价股票暗藏玄机：其大部分价值往往让少数股东可望而不可即。

加利福尼亚州库比蒂诺的Pomerium Capital Management LLC创始人菲尔·克利夫顿（Phil Clifton）在8月的旅行中会见了约二十多家韩国和日本公司。他在9月29日致投资者的一封信中写道，他回来后确信，投资韩国“需要特别程度的谨慎和对管理层激励机制的关注”。彭博新闻社看到了这封信。

“韩国股市乍看之下确实像资本主义天堂，”他在信中写道，那里满是利润率健康、增长稳健的企业。然而，他指出，股东与管理企业者的利益经常错位。

克利夫顿说，尽管许多韩国企业相对于全球同行以大幅折价交易，但那些超额价值往往让少数股东无法触及——尤其是在创始家族保留重大控制权的企业。

他将此归咎于韩国的遗产与赠与税——在某些情况下可高达60%，且上市公司股份按市值征税。这给了控股家族压低股价的动机：囤积现金、投资无关业务、支付很少或根本不付股息。

“这类企业的股票实际上是没有票息、也不返还本金的永久债券，变成‘价值陷阱’，无论底层业务表现多好，股价都原地不动，”他说。

近年来，随着政府推动旨在提高股东回报的公司治理改革，尤其是针对被称为财阀的家族控制企业集团，韩国吸引了全球投资者越来越多的兴趣。一些投资者乐观地认为，这些努力可能带来韩国股市的重新估值，使其摆脱长期以来的所谓“韩国折价”，并呼应邻国日本在类似改革后取得的上涨。

这一推动，加上韩国在全球AI供应链中的关键角色，帮助Kospi在今年截至6月高点时上涨超过100%，随后随着疑虑蔓延，涨势瓦解。

日本让克利夫顿更为乐观。他说，直到最近，日本市场还满是严重低估的公司，但交易所当局和监管机构为解决折价所做的努力已相当成功。

“对我们来说幸运的是，日本的估值折价尚未完全消失，”他写道。