本文来自月颜如玉（ID：yyruyu ），作者：世间再无巴别塔

油价与金价的长期相关度高达80%以上，但二者250日滚动相关性则在-90~90%之间波动，且黄金与原油牛熊市高低点出现时间并不一致。原油和黄金价格短期的背离可以体现在金油比短期的大幅变化上，暨指以美元计价的COMEX黄金与WTI原油价格比值。

黄金与原油的短期背离存在两点原因：

一是油价同时影响通胀预期和经济增长预期；

二是黄金属于安全资产、原油则属于风险资产，金油比的短期大幅攀升或降低，是市场风险偏好大幅变化的反应。

通胀预期和经济增长方面，从周期理论的角度来看，通胀周期是经济周期的滞后反应。

因此，原油和黄金这两种资产之间的关系可以通过一个关系链来传导：“原油→美国潜在实际经济增长→通胀（预期）→美国实际利率→黄金”。

从原油到通胀再导黄金，有三种传导方式：

一是从油价到PPI；

二是从油价到CPI能源分项；

三是油价对CPI非能源分项的间接传导。

其中原油影响通胀，而黄金跟随通胀，在历史走势上可以看出对于通胀的领先滞后关系。金油比和美国的通胀水平也有较好的拟合效果。两种资产价格变动的时滞关系也是导致金油比短期内出现较大变动的主要原因。

在这条链条中，国际油价急跌的过程中，若市场有可能同时反映经济和通胀双重下行预期，也就是说预期实际利率大概率会走低，黄金反而受益；但一旦油价跌势缓和，市场又会修正经济和通胀预期，则实际利率就有可能回升，又将不利于黄金走势。这种逻辑仅能在短期发生，长期而言只有高油价、高通胀环境才能有利于黄金走势。

将金油比与经济周期一起看，结合美林时钟对历史周期的阶段划分，可以发现，在大多出情况下，金油比在美国经济复苏到过热阶段呈现下行态势，而在滞胀到衰退阶段呈现上行态势。

这也在一定程度上反应了“原油→美国潜在实际经济增长→通胀（预期）→美国实际利率→黄金”的传导关系。高油价是美国潜在实际GDP增速回落的主因之一。

而从风险偏好的角度来看，首先，黄金是避险资产，原油是风险资产，在除了中东地缘政治引发的避险情绪下黄金原油共同上涨的情况下，其余风险情况往往都会带动金油比的上升。

总结来看，可以得出以下几个结论：

（1）金油比短期内跳升或跳低（黄金与与原油背离）可以从油价同时影响通胀预期和经济增长预期或是市场风险偏好变化的角度来分析；

（2）“原油→美国潜在实际经济增长→通胀（预期）→美国实际利率→黄金”是主要的分析逻辑；

（3）非中东地缘政治及OPEC产能大幅变化所主导的风险事件，金油比和VIX一般会同向增高；

（4）金油比具有均值回归的特性，背离情况难以长时间持续，但金油比的中枢会发生变化。

从本次背离上来看，增长预期、通胀预期以及风险偏好都起到了一定的作用。分别从两个资产来看，黄金方面，主要在于欧美近期发布的经济数据及就业数据均出现了明显的下滑，且部分数据对前期数据进行了下修，叠加联储明显转鸽，市场降息预期，所以带动了黄金上涨的行情。

而原油方面，一方面在于经济数据带动下市场对于全球原油需求的预期降低，以及贸易紧张下全球经济放缓的预期加强；另一方面，美国EIA原油库存意外上涨，令油价雪上加霜。

后期来看，金油比的均值回归是大概率事件，但是有两个问题值得关注，一个是两类资产的走势问题，另一个是金油比中枢的变化。

后期两种资产的走势来看，原油方面，原油在短期和长期的逻辑有所不同，从当前原油contango的结构也可以看出相应的端倪。近月压力来自于美国产量增加占领市场份额，而伊朗问题在选举之前也不会出现明显的大规模冲突，叠加俄罗斯对减产协议的相对不配合（虽然俄罗斯出现了原油污染事件，但是恢复供给需要的时间较短），短期确实原油没有足够的冲高动力。但是从中长期来看，如果特朗普连任之后，对于伊朗问题采取的动作可能性较大，导致油价拉升。

而黄金方面主要逻辑在于降息逻辑，市场的降息预期实际在于对于实际利率可能重新回到负区域的预期。也就是说从利率与通胀的组合差来看，美债利率的下行速度很快，虽然通胀水平一直处于低位，但下行速度也相对较慢，这也导致了实际利率更容易进入负区域。

而由于本身低于政策目标的通胀水平，会导致油价跌势缓和，并不足以带动收紧的利率环境。而中长期来看，原油的重新走强又会继续推动黄金的上涨。

因此来看金油比的变化，短期仍会出现走阔的现象，但中期来看会重新均值回归，且由于黄金的领先上涨中枢会有所提升。从周期的角度上，历史上也大概率会出现金油比中枢上行。

如果在联储降息上没有出现明显低于预期或货币政策框架明显调整（近期较热的议题）的情况下，策略上短期可以做多金油比（多金空油），当原油期限结构走平时，转而空金油比或者直接多两类资产。

由此看来金油比的变化，短期仍会出现走阔的现象，但中期来看会重新均值回归，且由于黄金的领先上涨中枢会有所提升。从周期的角度上看，历史上也大概率会出现金油比中枢上行。

如果在联储降息上没有出现明显低于预期或货币政策框架明显调整（近期较热的议题）的情况下，策略上短期可以做多金油比（多金空油），当原油期限结构走平时，转而空金油比或者直接多两类资产。