上周日，美联储在市场崩溃之际将利率降至0%，还推出了7000亿美元的量化宽松政策，此后又把另外1000亿美元的MBS扩展进来，还增加了G5央行外汇互换额度，后来又把很多非G5央行扩展进来。当时许多人想知道，美联储为何保留着商业票据支持工具不用，人们认为该工具对恢复市场稳定、阻止商业票据市场停滞、防止共同基金挤兑至关重要。

然后，仅过去48个小时，随着股市继续暴跌，其他雷曼时代的反危机措施宣告无效后，美联储就启用了商业票据工具（CPFF） 。但是很明显，在当前的情况下，美联储仅复制2008年的措施是不够的。为了取得先机并扭转市场恐慌，美联储在上周五上午还宣布了市政债券救助计划，其中包括将市政债券纳入货币市场共同基金流动性工具（MMLF）计划。但即便如此，也无法阻止美股在上周五“四巫日”崩盘。到了昨日，美联储则祭出了被称为史无前例的无底线QE。

但昨日，美股以大跌收盘，等待国会通过大规模救助法案。虽然民主党与共和党人士表现出他们仍在坚持各自的意识形态观点并试图阻挠通过该法案，但大家都知道该法案终将获得通过。唯一的问题是，在这一法案通过之前，市场还要承受多大的痛苦。

然而，对某些人来说，例如上周直言不讳要求获得商业票据贷款的美银美林，就算国会通过了大规模救助法案也没用，虽然这能赋予美联储购买公司债券的权力，但对它而言还不够。

正如美银美林银行利率策略分析师马克·卡巴纳（MarcCabana）所写，“美联储作为最后贷款人有可能加大政策反应力度，虽然它的反应已经让人印象深刻了。”具体来说，美银美林看到了未来几天和几周内，美联储采取下列措施的可能性会增加：

管理美国国债收益率曲线目标；

全力支持机构住房抵押贷款支持证券（MBS）市场，不设上限；

解除对美联储回购中间商的监管限制；

重启类似TALF的新项目，为ABS、CMBS、CLO、长期市政债券和投资级公司债提供大量资金

为任何破产实体提供潜在的解决方案指引，避免他们出售流动性较低、风险较高的资产加大金融体系的风险，比如高收益债券、夹层结构化分级产品、按揭服务权（MSR）和信用风险转移（CRT），但此举面临的障碍很大。

简而言之，美银美林认同瑞信分析师佐尔坦·波萨尔（Zoltan Pozsar）的观点。他上周再次评估了危害，并表示美联储必须增援所有人和所有事，宣布几乎完全接管资本市场，以防止进一步的资产损失。此举从现在起可能会对整个社会乃至文明产生可怕的影响。

美银美林发布了一份报告，敦促美联储一管到底。这篇报告的作者是马克·卡巴纳(Marc Cabana)，他解释了为什么“美联储采取更大胆的行动是可能的”，他认为一群从未真正工作过的学者会对资本市场进行全面接管。（这篇报告在美联储昨夜行动前就已经发布，但仍具有参考价值。）以下是报告中的内容：

美联储是时候出动全部武器了

这起始于医疗事件的危机，很快演变成了经济危机，并有可能迅速演变为一场房地产/金融危机。美联储发出了战斗呼声，美联储主席鲍威尔提出了“酌情采取行动”的指引，随后于2020年3月3日紧急降息50个基点。然后，采取了一系列迅速行动，以满足市场最紧迫的需求。近期为了遏制市场波动，抑制市场流动性恶化和被迫抛售的负面影响，美联储计划购买资产的规模大幅增加。

尽管美联储上周出台了一系列令人印象深刻的措施，但持续的利率和利差波动加剧了本已高企的系统性风险:

对冲利率风险的住房抵押贷款支持证券（MBS）投资者，如房地产投资信托基金（REIT），发现他们在以不利价格抛售，因为要为利率对冲头寸缴纳保证金。

美联储为国债和MBS提供的资金并没有被交易商传递给客户。

由于交易商的资产负债表仍然受到监管限制，几乎没有限制的国债回购实际上快要达到极限了。

当交易商的资产负债表膨胀时，他们实际上被拦在一场无风险交易之外了，该交易是将美联储的回购传递给客户。

由于交易商的资产负债表受到限制，隔夜融资或回购到期的投资者们可能会被迫抛售。

为了防止形势进一步恶化，避免每日QE购买规模持续无计划地增加，我们认为美联储必须明确表态购买数量无上限，并展现出强大的执行力。为此，需要采取进一步的“战时”措施。我们认为，现在是美联储亮出所有武器库以防情况进一步恶化的时候了。我们认为美联储在未来几天或数周内可能采取多项措施，包括：

• 美联储通过锚定美国国债收益率曲线规定收益率，进行收益率曲线控制，随时准备以这些利率无限量买入国债，不管到期日是什么时候也不管是否处于非正常状态。这也可以为即将到来创纪录的财政刺激提供支持，尽管需要明确沟通以确保不会损害到美元的储备货币地位。我们认为这些措施对于缓解目前国债流动性不足的问题会非常有效，并且只需要暂时实行。

• 收益率目标可能会随着时间的推移而改变，美联储需要对任何破坏平衡的通货膨胀扩大保持敏感，因为这是需要控制债务货币化的信号。随着市场趋于稳定，美联储的收益率曲线控制可以逐步缩减。我们相信，到时最终美联储的资产负债表规模会比现行政策下要小。我们讨论了二战期间这方面的历史先例，以及现在实行收益率曲线控制的理由、实施标准和要考虑的因素。

• 取消对机构MBS每日购买量的限制，并锁定MBS基础利差相对于收益率曲线控制之下定义的收益率目标。例如，美联储可以承诺每天以固定价格无限量买入TBA。价格每天公布，为合理范围内的品种基差设置初始水平，例如现货。美联储将随时准备购买全部到期日的产品，并根据需要进行美元滚动交易。

有了潜在无限量购买的承诺，如果投资者去做空某个到期日的债券，美元滚动交易就有可能受到挤压。为了缓解这种情况，美联储需要每天甚至是在盘中报告他们购买的资产。此外，就像QE3初期一样，美联储偶尔也可以提前推出TBA购买计划，以确保市场有序。

• 消除对无风险交易商资产负债表风险敞口的监管（类似于MMLF）。可以放松监管限制的范围包括：美联储持有的现金储备、有美联储规定或提供抵押品的回购贷款。这些风险敞口不应纳入资本或流动性监管范畴，也不应算作SLR（补充杠杆比率）、其他监管指标或压力测试的负面因素。我们相信，放松这些监管对于解决美国国债和MBS的融资和流动性问题将大有帮助。这也有助于稳定大多数MBS投资者所持有的资产池，让投资者可以选择融资弥补亏损而不是只能被迫抛售，或者确保为潜在买家持续提供资金。

• 为支撑不在美联储回购名录里资产的流动性，我们看到重新引入大量类似定期资产抵押证券贷款工具（TALF）的可能性变得越来越大。提供非按市场计价的无追索权回购协议，将有效限制投资者在潜在流动性危机下的损失，此举可扩大到多数危机爆发前评级为AAA级的资产。

此工具可以直接面向投资者，或者如果实施上述第三条，那么交易商可以充当中间商。资产类别可以涵盖结构化产品，如资产支持证券(ABS)、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、抵押贷款债务（CLO），也可以涵盖公司债券和市政债券。期限可能与资产期限相匹配，即以年为单位，而不是月。成本资金和杠杆限制可以和TALF或者L+100类似，一旦市场企稳便可停止使用。

美联储可以准备好与金融实体破产相关的可能解决方案。潜在无序清算的风险在影响着流动性，造成恶性循环。对于不在美联储回购和TALF名录内，同时风险较高、流动性较差的资产，如按揭服务权（MSR）和信用风险转移（CRT），可以创建独立融资机制进行吸收，以防止它们被抛售带来更大风险。或许还可以利用某种类似PPIP的架构，让基金经理有效地设定价格，并以优惠条件与政府共同购买。诚然，这方面障碍很大。

美联储在过去的1.5周里做了大量工作，但我们预计未来几天或及几周还将有更多变化。危机后旨在改善银行资本和流动性的规定，是为了确保2008年不再重演。然而，现在暴露出来的是，杠杆和流动性风险只是从银行部门转移到了经济的其他部门和投资者。随着基金经理迅速抛售、赎回激增和信贷风险飙升，企业部门的杠杆率越来越高。另一个高杠杆板块mREIT（抵押房地产投资信托公司）也被卷入这个漩涡。我们认为，由于银行已经拥有足够的流动性资产，美联储不幸成为唯一玩家。

零对冲评论道，要是有人真的听从了某些人的持续预警就好了，他们警告杠杆和流动性缺失“完全出人意料”地从银行部门转移到了企业部门。然而现实是，我们被那些病态地认为股市一直会牛下去的人无情嘲笑，这些人看不到除了他们就任期间利润表之外的未来。

遗憾的是，没人听从警告，那些在过去十年间为企业回购提供了4万亿美元间接融资的纳税人将被迫加倍努力，成为救助“系统重要”公司的傻瓜，比如邮轮公司和电影院。如果那也失败，美联储对资本市场的接管将从“几乎全部”变为“全部”，因为美联储将公开买入股票以防止最后的股市崩盘，完成最后的救赎。如果，这都失败了（此举在日本就失败了），我们所知的西方文明就玩完了。