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《揭秘美联储》系列九：美联储的逻辑视角——“通胀暂时论”如何提出？
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2022年，关于美联储加息的话题，始终能在金融圈引发最热闹的讨论，吸引着最多人的关注。
但美联储作为全球重要的金融机构，其日常工作及决策过程却不为大众所熟知。
本文节选自2022年的一部新书《Trillion Dollar Triage》 ，作者是华尔街日报记者Nick Timiraos，素有“美联储通讯社”之称。由于财经记者的身份，他可以掌握大量不为人知的内部信息，使得其能够从更广泛出色的角度向公众去解读美联储和鲍威尔。
本书共分为17个章节，Nick Timiraos通过大量采访，记录了美联储在一次次的紧张会议、深夜电话背后，如何迅速做出决策。鲍威尔面对前所未有的挑战和极端的不确定性时，怎样最大程度保护经济的发展。
美联储将在12月15日公布年内最后一次利率决定，我们相信，书内扣人心弦的故事能让交易者更大程度上增加对美联储的了解，您可以在文章顶部订阅美联储动态专题，每日最快时间收到连载内容的更新推送（请打开推送功能）。
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美联储的逻辑视角——“通胀暂时论”如何提出？
#大规模的财政刺激#
2018年，在鲍威尔接替耶伦担任美联储主席的几周后，他曾在自己家里为耶伦举办了一场告别晚宴。现在，在2021年1月，他正把某种意义上的接力棒交还给她。如果经济复苏停滞不前，鲍威尔为避免2019年的经济衰退或2020年的经济萧条所做的一切都将变得不重要。
鲍威尔已经承诺不重复过去十年的错误。美联储将等待更长的时间来撤销刺激措施，并将小心翼翼地通报其行动。拜登、耶伦和国会的民主党领导人也即将做出类似的承诺。
拜登和他的高级工作人员，其中许多人是奥巴马政府的老兵，他们在2009年的8310亿美元经济刺激计划没有实现其更快复苏的承诺，这给他们带来了损害。教训是直截了当的：积极地花钱，持久地花钱。你需要重新装满杯子的水的数量可能比你想象的要多。也有重要的政治教训：使任何经济帮助显而易见。确保人们知道他们邮箱里的支票是怎么来的。有针对性的援助可能是有用的，但不要为了击中靶心而把自己绑得死死的。复杂性是措施成功实施的敌人。
2009年，奥巴马经济刺激计划的核心内容包括减免工资税，向个人提供大约1000美元资金。但这笔钱在双周工资单中以40美元的微小增量显示出来。选民们可以原谅自己几乎没有注意到这点钱。
民主党人认为，这些最初的错误在以下情况下变得更加严重：在茶党推动预算紧缩的要求下，民主党人过于轻易地同意在2011年和2012年削减联邦开支。他们的结论是，最好是要求更多，然后让政治性程序来缩小规模。
共和党人在特朗普时代并不太担心债务问题，而民主党人现在也没有心情担心。公开持有的债务增加了7万亿美元，在唐纳德·特朗普领导下达到21.7万亿美元——相当于美国经济的总产出，这是二战以来的第一次。“当他们通过接近2万亿美元的特朗普减税计划时，你听到他们抱怨了吗？”拜登在3月份的新闻发布会上问记者。
拜登对最近的教训的回答是一个被称为 "美国救援计划 "的1.9万亿美元的大规模支出方案，他在国会批准先前的9000亿美元后仅几个星期就公布了这一方案。这些支出加起来占国内生产总值的近14%——这是一笔惊人的开支。拜登的计划将在2021年9月的第一周之前提供每周300美元的额外失业救济金，为各州和地方政府提供3500亿美元，另外还有更多资金用于学校重新开学和加快疫苗接种以及其他缓解病毒的努力。为了减少儿童贫困，它还包括一个新的儿童保育税收抵免，将每月自动向许多幼儿父母的银行账户存入300美元。
具有讽刺意味的是，最受关注的条款是特朗普在12月大发脾气要求2000美元支票的直接结果。这迫使拜登的团队在最后一秒增加了1400美元的支票——特朗普吹嘘的2000美元和12月协议中实际包含的600美元之间的差异，作为对政治现实的让步。民主党人在佐治亚州的参议院选举中获胜，部分原因是承诺提供更多支票。结果是，始于1.1万亿美元的救援计划，最终提供了比耶伦和经济团队所设想的更多的刺激措施。
这种支出推动将减轻美联储的负担，在2011年转向紧缩政策后，美联储一直是唯一的参与者。虽然大衰退后的复苏将创造其长度的记录，但美联储的债券购买仍然存在争议；是的，它加强了经济、就业和工资，但通过这些生效的渠道，它提高了股票、债券和房地产的价格，使这些资产的持有者不成比例地受益，而持有者往往是富人。拜登的财政推动并没有产生这种贵族式的副作用。“美联储总是用上层社会的口音唱歌”，1月份成为参议院银行委员会主席的俄亥俄州民主党参议员谢罗德·布朗说。“因此，我们这些人不认为国会应该像它那样经常用上流社会的口音唱歌，我们知道......我们必须让国会专注于正确的事情。”
大多数经济学家过去都不赞成这种扩张性的借贷，因为他们担心由此产生的债务会推高利率，使纳税人承担更多繁重的利息支出。但近年来，经济学家们开始相信，美国事实上可以比过去借得多。耶伦谨慎地加入了这一新的共识。她在1月19日的确认听证会上说：“现在，利率处于历史低位，我们能做的最聪明的事情是采取大的行动，”她在作为其家庭办公室的备用卧室通过视频会议出现。
耶伦的权威有助于通过该法案，但其中的主要内容，如1400美元的支票，是南希·佩洛西、查克·舒默和拜登之间谈判的结果，是基于唐纳德·特朗普凭空得出的数字，而不是一些微调的宏观经济分析。
这套方案的方向是抓住许多民主党人认为的一代人一次的机会，解决日益恶化的不平等。支出向低收入者倾斜，他们更有可能花掉而不是保存任何联邦付款。在这种背景下，耶伦、贾里德·伯恩斯坦和其他白宫经济权威人士认为，过热是一种值得承担的风险，特别是考虑到近年来通货膨胀对失业率下降的反应很弱。
#更关心就业数据的美联储#
当拜登的团队急于颁布其救济方案时，鲍威尔专注于避免上一个周期的两个明显错误：2013年的“削减恐慌”和几年后基于一个模型的加息，事后看来，这个模型低估了劳动力市场容纳更多工人的能力，从而高估了通胀压力。新的政策框架建立在延迟加息的方法之上，耶伦作为美联储理事会副主席，早在2012年就在一次重要演讲中阐述了这一方法，但当美联储在2015年加息时，她在某种程度上放弃了这一方法。
为了避免这些错误，美联储在2020年9月承诺，在特定的经济条件得到满足之前不会加息。但记者们经常向储备银行行长追问何时可能达到这些结果的时间表。2021年1月初，就在美联储表示将继续每月购买1200亿美元的债券，直到在实现其目标方面取得 "进一步的实质性进展 "的几周后，达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰，他担心央行承诺的看似无止境的宽松货币正在助长泡沫，表示他希望美联储能够“至少认真讨论一下何时适合”在今年晚些时候减少债券购买。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克告诉路透社，他希望在相当短的时间内，我们可以开始重新调整购买债券的计划。
所有这些杂七杂八的谈话都让恼怒的鲍威尔感到不满。他曾承诺在减少购买或缩减之前给予充分的提前通知，但现在他的一些同事给人的印象是他们已经准备好开始，这有可能在金融市场上产生与他们所做的宽松货币承诺相反的效果。在联邦公开市场委员会1月会议前与该委员会成员的讨论中，以及在一封电子邮件中，他要求加强信息纪律。他说，谈论缩减就是缩减。在会议上，鲍威尔要求更加尊重。我们都同意这种新的、更有耐心的政策立场，所以帮我们大家一个忙，在我们更接近于进行这种辩论之前，不要谈论缩表。
会议结束后几天，卡普兰说，美联储“没有接近”何时缩减资产购买的决定。而在接下来的一周，博斯蒂克说他的宽松言论是个错误；他说，美联储并不想给人留下急于缩减的印象。“我们没有被锁定在任何事情上。我们新的长期框架明确表示，我们将愿意让经济热运行。”
鲍威尔在接下来的几周里经常谈到，要通过不对温和的通货膨胀作出过度反应来证明对美联储新框架的承诺。2月10日，鲍威尔在纽约经济俱乐部的一次演讲中说，“在2008年危机之后的几年里，我们中的许多人，包括我在内，都在预测通胀率恢复到2%，也许是轻微超标，年复一年。而年复一年，通胀率都没有达到这个水平。因此，我们已经把自己与实现实际的通货膨胀联系在一起”。他淡化了对20世纪70年代式的价格上涨失控情景的担忧；鲍威尔说，全球化和技术已经削弱了企业提高价格的能力，削弱了工人的议价能力。“这就是一个不同的经济时代”。
在2021年4月的一次圆桌会议上，当被问及是什么让他夜不能寐时，鲍威尔回到了失业的话题，他指着离埃克尔斯大厦几个街区的无家可归者的营地。“我们只需要不断提醒自己，即使一些经济部分做得很好，但还有非常大的一群人没有。我真的想完成这项工作。”
这种政治手段使鲍威尔在政治上很受欢迎。“美联储已经忘记了工人，珍妮特·耶伦是第一个扭转这种局面的人，值得称赞的是，鲍威尔主席也遵循了这一点，"AFL-CIO主席理查德·特鲁姆卡说。"美联储正变得更加顺应主街的需要，而不是对华尔街殷勤讨好。”（主街通常指包括各个行业的美国实体经济）
#双重宽松造成通胀跳升#
国会批准了整个1.9万亿美元的提案，只做了一些修改，拜登于3月11日将其签署为法律。其结果是一场盛大的经济实验。疫苗接种计划已经释放了对旅游、度假、音乐会和外出就餐的压抑需求。除此之外，还有自二战以来前所未有的财政刺激措施，而此时美联储正在实施最大限度的宽松货币政策。耶伦预测，一揽子计划将使经济在2022年恢复到充分就业。
4月，国际货币基金组织的经济学家预测，美国将是唯一一个在2022年超过大流行病发生前预测的GDP水平的大型经济体。美国的盟友在特朗普冲动的外交结束后松了一口气。在伦敦举行的七国集团会议的一次闭门会议上，加拿大财政部长克里斯蒂娅·弗里兰感叹道：“珍妮特·耶伦正在让美国再次变得伟大。”
随着2021年春季疫苗接种率的上升，各州和地方政府开始取消限制，价格激增和瓶颈问题在经济中激荡。半导体的短缺遏制了新车的生产。租车公司在封锁期间清理了闲置的车队以偿还债务，突然需要更多的车辆，使二手车价格飙升。货船闲置在港口外，集装箱堆积在码头或仓库里。木材价格飙升。这是全球供应链混乱的一个标志。这些商品和其他商品导致通货膨胀的跳升，产生了对美联储和政府刺激政策不满的声音。
鲍威尔试图排除对更高通胀的担忧，并将其描述为暂时性的。首先，价格在大流行的早期就已经暴跌，所以当这些跌幅从12个月的变化率中下降时，同比的比较会跳升，这夸大了实际压力。第二，预计瓶颈不会永远持续下去。
要想证实当前情况与1960年代末高通胀相一致，需要出现几种情况。首先，价格上涨需要不仅仅是暂时的，要改变市场的整体通胀预期。第二，美联储需要在这种成本增加的情况下袖手旁观。第三，如果美联储官员想要加息，政治家们需要阻止美联储的行动。20世纪60年代和70年代的教训是，通货膨胀不仅仅是一些非个人的力量。它也是一种选择：美联储年复一年地搞砸了——往往是在立法者或白宫敦促它不要收紧货币供应的情况下。鲍威尔说：“在美联储，我们很清楚历史和通胀是如何发生的，我们不会允许它再次发生。”
如果实验进展顺利，经济可能会避免最近扩张时期的“无就业复苏”。也许它可能会产生广泛的繁荣，这种繁荣在大流行病之前和20世纪90年代末就已经形成了。但这个实验同样可能导致美联储出现巨大的错误和危险。重启经济已经很困难了。在一个已经在努力重建其提供商品和服务的能力的经济基础上再增加支出，可能会进一步加剧价格压力。即使美联储避免了20世纪60年代或70年代的情况，并提高了利率来为经济降温，全球范围内创纪录的债务数量也会使利率的轻微跳动成为经济的主要障碍。
美联储在2020年8月通过的新框架，也使官员们做出了太晚的反应。当时没有人预料到经济现在所面临的这种规模的供应或需求冲击。该框架假设通胀最终会因为需求升级而在几年内上升，而不是因为供应受限而在几个月内上升。鲍威尔强调了美联储新框架的明显好处——更多的就业，以及通胀达到而不是低于目标。但鲍威尔没有讨论过，如果通货膨胀迅速加速，迫使美联储加息，也许是大幅加息，可能会发生什么。
在过去的两次经济扩张中，美联储逐步提高了利率，就像一个司机在轻轻踩下刹车之前，提前把脚从油门上移开。但如果美联储被迫踩下刹车呢？鉴于企业和政府借款的创纪录水平，大幅提高利率可能对全球金融市场造成破坏。尤其是新兴市场可能也不得不提高利率，尽管许多国家在接种疫苗方面落后于美国。
（第九篇 完）
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