大趋势

下图为白银/标普500比率，这个图表越发证明，我们正处在一个以“白银跑赢美股”为特征的大周期初期。尽管多数投资者形成反向预期，但下图恰恰揭示出，当前是资金向硬资产大规模轮动的早期阶段。

黄金配置需求

全球最大黄金ETF GLD上周四成交额达125亿美元，创历史第二高纪录。此前唯一达到这一水平的记录还要追溯至2013年。作为对比，今年4月黄金上涨期间该ETF单日峰值成交额约为110亿美元。

当日GLD的成交额甚至超过了多数"七巨头"个股。黄金资产的配置需求正展现出惊人强度。

白银挤仓

当前COMEX监管仓库中闲置白银库存达5.22亿盎司，接近近期创下的5.32亿盎司纪录。关键问题在于其中有多少库存能够且愿意运回伦敦——在供应紧张与租赁利率飙升的背景下，伦敦现货价格正持续保持着罕见的溢价。

然而，任何大规模移库行动都取决于美国对关键矿物进口发起的调查（范围涵盖白银及铂族金属）。如果最终宣布进口gs，跨大西洋的白银流向动机将发生转变，促使更多金属留在美国、导致其他地区持续面临供应紧张局面。

白银库存ii

当前正有1500万至3000万盎司白银通过空运方式运抵伦敦。采用空运方式的套利成本约为每盎司0.3美元，而此前普遍使用的是成本更低的海运。

核心问题在于：当前可交割头寸规模远超上述运输量，且交付链条中已混入部分资质较弱的交易对手方。

这意味着要么伦敦本地现货价格需下跌向期货价格靠拢，要么期货价格必须上涨实现收敛——这种博弈极易导致价格在瞬间出现±10%的剧烈波动。

多头警惕

原油市场的动能在持续恶化。全球最大独立石油贸易商Vitol已暂停在迪拜和北海窗口的采购，西非地区10/11月装船计划也出现现货积压。

更多油轮正被迫驶向公海滞留，形成海上浮仓。除实物市场呈现的疲软信号外，原油期货期限结构也趋于平缓。这几日资产市场普涨的背景下，原油反弹力度依然十分有限。

短期内油价可能重现看涨势头，但绝非一两天的事情。正如在牛市阶段要遵循数据指引，在熊市周期我们更应尊重客观数据——如下图所示，当前量化指标确实无法构成看涨依据。

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