10月，美国原油价格与美国国债收益率之间持续一年的高度相关性突然消失。贝莱德投资经理杰弗里·罗森伯格（Jeffrey Rosenberg）认为，这一变化揭示了华尔街正在重新评估AI投资热潮对美国经济的影响：市场担心的已不只是中东局势和能源通胀，而是AI资本开支一旦降温，可能对整体经济增长造成冲击。

担任贝莱德旗下系统化另类策略ETF（IALT）高级投资组合经理的罗森伯格在CNBC的《ETF Edge》节目中表示：“此前，原油与美国国债收益率之间存在一种非常惊人的相关性，但到了10月，这种关系突然消失了。”

他指出，今年以来，美国国债与原油之间的相关性达到80%，远高于通常水平。市场基本一直在根据油价变化进行交易，背后有充分理由。

但10月的市场表现出现了转折。罗森伯格认为，AI投资交易开始动摇，正在改变市场对经济增长、通胀以及债券走势的判断。

油价与美债脱钩，市场开始交易AI增长风险

此前，油价上涨通常意味着能源成本和通胀压力增加，美债收益率也随之走高。但过去一个月，这套交易逻辑不再有效。

当地时间上周三，美联储主席沃什在联邦公开市场委员会（FOMC）新闻发布会上谈及油价与债券收益率的关系，指出原油期货持续上涨是美联储对抗通胀时必须考虑的因素之一。

不过，罗森伯格认为，沃什没有谈到的内容才是“最重要的结论”。

他表示，10月市场不再遵循原油与美债之间原有的相关性，向投资者传递了一个重要信号。在他看来，“在市场眼中，地缘政治风险已经排在AI风险之后”。

过去一个月，这一变化逐渐体现在股市表现中。上周五，纳斯达克指数遭遇大幅抛售；上周早些时候，谷歌(GOOGL.O)股价又创下公司历史上最大的单日跌幅之一，市值蒸发约5000亿美元，AI交易热潮出现明显回撤。

罗森伯格认为，债券收益率之所以下降，是因为投资者开始把AI交易走弱视为美国整体经济增长可能放缓的信号。上周公布的美国第三季度GDP报告，也为这一判断提供了新的讨论依据。

他表示：“AI无处不在，一切都与AI有关。”无论是投资推动的经济增长，还是消费端的财富效应，背后都离不开AI。

罗森伯格将美国第三季度GDP数据形容为“异常强劲，而且增长几乎全部与AI有关”。

具体来看，第三季度美国企业投资增长12.7%，创下2011年以来剔除疫情时期后的最大增幅。其中，信息处理设备投资增长37%，成为主要推动力。

工业设备投资也增长近25%。这部分支出虽然不能全部归入AI投资，但其中一部分同样反映了数据中心建设带来的需求。

罗森伯格还特别提到设备投资增加和超预期消费支出。他认为，两者都受到AI带来的财富效应推动。尤其是在美国实际收入持续下降的情况下，消费仍然保持强劲。

不过，沃什并不完全认同将美国经济增长主要归因于AI的解释。股市内部表现也为沃什的判断提供了一些依据。标普500指数成分股的市场宽度指标，即呈现正向交易动能的股票占比，10月显著改善。此前，该指标在9月底已经降至2026年以来的低点。与此同时，医疗保健和日常消费品等防御性板块也出现上涨。

但罗森伯格认为，10月市场形成的另一种判断是，只要AI投资趋势出现任何动摇，投资者就会重新评估美国经济增长前景，并开始计入通胀降温的可能性。

在这种环境下，美债长端反而成为具有对冲价值的资产。

罗森伯格表示：“只有一种资产能够发挥对冲作用，那就是所有人都想避之不及的东西……美国国债收益率曲线的长端。这才是过去一个月市场表现带给我们的真正重要教训。”

美债重新获得对冲价值，但通胀压力并未消失

罗森伯格并不认为，10月美债收益率下跌就意味着债券市场已经恢复正常。

过去，债券通常能够在股票下跌时发挥风险对冲作用。但当前的市场环境更加复杂，油价上涨和持续高于目标水平的通胀，仍然对固定收益资产构成压力。

他指出，通胀压力仍然过大，限制了美联储放松货币政策的空间。这一问题并没有因为10月债券收益率回落而消失。

不过，如果AI投资趋势出现足够剧烈的逆转，并开始对宏观经济和通胀走势产生负面影响，市场定价逻辑就可能发生全面变化。

罗森伯格表示：“过去一个月我们学到的是，如果AI趋势的逆转足够剧烈，如果它开始对宏观经济和通胀走势产生负面影响，就可能引发整个市场方向的全面转变，使通胀压力下降。在这种情况下，债券就可能像10月那样作出反应。”

因此，投资者不能简单地押注债券只会沿着一个方向运行。10月的市场表现确实显示了债券重新发挥多元化配置和风险对冲作用的可能性，但如果AI热潮并未导致美国整体经济走弱，这套交易逻辑也可能再次发生变化。

罗森伯格还提醒，AI繁荣持续的时间越长，加上美国面临的广泛财政挑战，债券市场承受的压力就可能越大。

AI融资潮转向公开债券市场，微软和甲骨文CDS利差分化

除了宏观交易逻辑发生变化，AI投资热潮本身也正在重塑债券市场。

过去一周，谷歌财报引发的股价下跌，以及微软(MSFT.O)重新进入公开债券市场融资，都让这一变化更加明显。

罗森伯格表示：“这让市场感到意外。微软距离上一次进入公开债券市场，已经接近十年了。”

随着科技巨头的资本开支越来越频繁地超过自由现金流，企业需要通过外部融资支持AI基础设施建设。公开债券市场也开始为未来可能出现的巨额发行潮做准备。

罗森伯格指出：“当债券市场，也就是公开债券市场，开始审视这些融资究竟来自哪里时，就会发现这是一个规模庞大的新增发行主体，而且债券发行会一次又一次地出现。”

目前，超大规模云服务商（Hyperscalers）正在接近银行贷款和私人信贷市场所能提供的融资上限，越来越多融资需求可能转向公开债券市场。

罗森伯格认为，全球规模达40万亿至60万亿美元的债券市场，完全有能力吸收未来四年预计达到4万亿美元的AI相关债务，但“市场的承接能力并不是无限的”。

随着AI相关债券供给增加，债券价格可能承压，信用利差也可能扩大。不过，微软最近一次债券发行仍吸引了大量投资者兴趣，认购规模超过实际发行规模。

在罗森伯格看来，超大规模云服务商将更多债务融资转向公开市场，反而有助于提高透明度。投资者可以通过债券价格和信用违约互换（CDS）利差，更清楚地观察市场对相关企业信用风险的定价。

目前，微软CDS利差约为55，处于近五年来的高位。但与甲骨文(ORCL.N)相比，微软的水平仍相去甚远。甲骨文目前的CDS利差接近300。

这也为投资者提供了新的交易方式。对于那些考虑到通胀环境和美国财政挑战、不愿直接买入债券，却希望对冲AI投资热潮风险的投资者，公开信用市场提供了做空相关债务的工具。

罗森伯格表示：“可以使用全球金融危机时期那套老工具——做空。”

他解释说，公开信用市场允许投资者从多空两个方向进行交易，而银行贷款和私人信贷市场通常不具备同样的操作空间。一旦AI企业债务进入公开市场，投资者就可以通过债券和CDS交易表达不同判断。

罗森伯格还指出，从历史角度看，谷歌股价单日下跌12%“根本不在正常图表所能涵盖的范围内”。

他表示：“可以说，市场已经进入了一个完全不同的领域，无论是市场定价、波动性，还是市场对这些变化的消化能力都是如此。这并不意味着世界末日，只是AI基础设施建设进入了一个不同的阶段。”

在他看来，公开债券市场透明度提高，将让投资者更容易交易市场情绪在恐惧与贪婪之间的变化。

大型超大规模云服务商的CDS利差上升，也不意味着这些企业已经面临很高的违约风险。罗森伯格认为，当前更重要的问题是，随着越来越多企业争相增加债务融资，银行和金融中介机构寻找交易对手、转移相关风险的能力正在受到限制。

他将这一过程与过去的大型投资周期联系起来，指出市场繁荣从来不会一路直线上涨，而是会经历阶段性攀升、调整和重新定价。

罗森伯格表示：“AI仍然是一个极其积极的长期故事，但现在，市场终于开始加入一些悲观因素，让整个交易呈现出更加平衡的状态。”